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（报告出品方/作者：信达证券）
公司分析： ODM+自主品牌双轮驱动，领先的成人失禁品企业
1.1 基本概况：从 ODM 制造商到聚焦成人失禁护理赛道
公司自 2001 年成立以来，专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品覆盖婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品等。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式。在 ODM 业务领域，公司深耕行业十余年，与国内外知名婴幼儿护理用品品牌商建立长期稳定的合作模式。在自主品牌业务领域，公司主打成人失禁用品，拥有知名品牌“可靠”、“吸收宝”、“安护士”、“康普适”，产品覆盖高、中、低各个市场定位，在同类市场竞争中处于领先地位。2020 年公司荣获生活用纸委员会评选的中国婴儿纸尿裤行业 10 强企业、中国成人失禁用品行业 10 强企业。
公司发展大致可以分为两个阶段：
1）2001-2006 年：深耕于 ODM 制造，积累生产经验。2001 年，公司在杭州成立，主要从事婴幼儿纸尿裤等 ODM 业务；2003 年联合美国公司庄臣进入日本市场，产品销往意大利、澳大利亚等国家；2006 年公司引进成人失禁裤生产线，进一步拓展产品品类。
2）2007 年-至今：大力发展自主品牌，布局养老产业生态圈。2007 年公司成人纸尿裤产品上市计划正式启动，推出成人失禁用品三大自主品牌；2012 年率先布局天猫电商渠道； 2014 年公司成立“可靠福祉”平台，打造一站式养老服务平台；2017-2019 年“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中按销售额指标综合排名蝉联第一；2021 年 6 月公司完成 A 股上市。

股权结构：公司股权结构集中，实控人掌控能力强。截止 2022 年 1 月 24 日公司实际控制人为金利伟、鲍佳夫妇，直接持有股份比例为 59.26%，并通过唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号企业管理合伙企业，分别间接持股 1.08%、0.38%、0.05%，综上公司实际控制人持股比例合计 60.77%，对公司决策、运营控制能力强。
1.2 业务拆分：以婴幼儿护理和成人失禁护理业务为主
公司主营产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品，2021H1 各项业务营收占比分别为 56.10%、35.58%、6.39% 。公司主营业务分为 ODM 和自主品牌业务两大类。自主品牌业务专注于成人失禁用品的生产、研发和销售，目前旗下拥有“可靠”、“吸收宝”、 “安护士”和“康普适”等品牌，2020 年全年实现营收 4.45 亿元，同比增长 41.63% 。ODM 业务以婴幼儿护理产品生产为主，以成人失禁用品、宠物用品生产为辅，2020 年实现营收 11.62 亿，同比增长 41.63% 。公司 2018-2020 年 ODM 业务占比基本维持在 70%以上的水平。2020 年在疫情的影响之下，公司开展了口罩业务，收入占比为 10.76% 。2021 年疫情得到控制，公司退出口罩业务，2021H1 口罩业务贡献 0.12 亿元营收，占比仅 1.9% 。
1.3 财务表现：因费用投放和 2020 口罩业务高基数，2021 前三季度业绩承压
近年来公司收入呈快速增长趋势，2020 年公司实现营收 16.22 亿元， 2017-20 年年均复合增速为 27.61% 。其中，2017-2020 年婴儿护理用品、成人失禁用品营收年均复合增速分别为 22.17%、30.05% 。2020 年疫情背景下公司开始开展口罩业务，并贡献了 1.76 亿元的营收，占比 10.86% 。2021 前三季度由于口罩业务的缩水以及婴幼儿护理用品下游需求不达预期，公司营收同比下降 29.73%至 8.67 亿元。

近年来公司整体毛利率基本保持平稳。2020 年公司引入高毛利的口罩业务，因此推动毛利率同比增长 0.81PCT 至 27.83% 。在剔除口罩业务影响下，2020-2021H1 毛利率分别为 22.82%、22.97%，低于 2019 年的 27.02%，主要由于 2020 年公司开始实行会计新规，将运输费用计入营业成本，剔除该影响毛利率整体保持平稳。