1.制裁引发国际资本流入停滞与资本外逃加剧
【王晶:制裁背景下俄罗斯货币政策的多重目标与调整逻辑分析】乌克兰危机前，俄罗斯国际收支盈余持续为正，即便2009年俄经济危机出现了短暂的资本账户赤字，但在大宗商品出口量价齐涨的大背景下，经常账户盈余和外汇流入为俄罗斯经济发展创造了良好的基本面 。特别是在2009年卢布汇率大幅调整之后，卢布汇率强烈的升值预期和经济反弹趋势相叠加，增加了卢布资产对外国投资者的吸引力，卢布需求不断提升 。面对不断流入的外汇资本对卢布升值的压力，俄央行在降息和扩充外汇储备之间选择了后者 。俄央行大量购入外汇，释放卢布流动性促进了消费和生产端的增长，反过来又进一步提升了外国投资者对俄罗斯市场的信心，最终形成了一个外资流入、货币宽松、资产升值、外资再流入的自我强化过程 。这也造就了2010—2013年初俄罗斯稳增长、低通胀、本币持续坚挺的合意局面 。
但是，自2014年第二轮对俄制裁开始，被排斥在欧美廉价资本之外的俄罗斯机构与企业所面临的巨大债务兑付压力和融资困难与同期国际油价大幅下跌相叠加，重挫了国际资本对俄罗斯经济发展的信心 。自2014年第三季度（7—9月）起，外商对俄直接投资急剧下滑，甚至在2014年末和2015年出现负值 。而早前2013年第一季度俄吸引外商直接投资还高达创纪录的401.4亿美元 。资本账户和经常账户同步大幅恶化及“对制裁后果的预期和避险情绪使全球投资者竞相逃离”，这与2008年以来外资流入促进经济增长并进一步吸引外资流入的自我强化过程截然相反 。
2.制裁引发卢布贬值自我强化与输入性通胀高企
2014年下半年制裁引发的外资流入大幅下滑和国际大宗商品价格暴跌，使俄罗斯国际收支平衡急剧恶化，卢布也面临持续的贬值压力 。自2013年起，在面临卢布贬值压力时，俄央行凭借高油价背景通过外汇干预较好地平滑和延展了汇率波动的幅度与周期 。而当卢布在2014年7月欧美制裁升级后面临大幅贬值预期时，为规避汇率绑架风险、避免外汇储备的迅速消耗，俄央行外汇干预力度较一年前已大幅下降，央行稳定卢布汇率的决心和能力愈显不足 。2014年下半年，在俄国内经济增速放缓、国际收支盈余赤字恶化、资本外逃加剧和央行汇率干预效果不佳等因素共同作用下，针对卢布的贬值预期不断得以持续，贬值已然进入了一个自我强化过程 。
伴随着卢布贬值自我强化，卢布名义汇率进入大幅贬值通道 。而对进口消费品和资本品的过度依赖也迅速拉高了俄罗斯国内的通胀水平 。由于2014年第四季度卢布汇率的大幅贬值，由进口食品和消费品支撑的输入型通胀持续攀升，并在2015年初增至近17%，达到了2009年经济危机以来的最高点 。庆幸的是通胀率的大幅上升和迅速回落并未对俄劳动力市场造成较大影响 。2014年末，俄罗斯经济实际处于“低增长、低失业、高通胀”的新阶段 。此时，俄央行货币政策仅需通过提高国内名义利率以达到缓解卢布贬值和压低通胀的双重目标，无须过度关注失业 。这不仅降低了央行货币政策的难度，也为向自由浮动汇率下通胀目标制的过渡创造了难得的操作空间 。
3.制裁切断了俄国际融资渠道，提高了国内借贷成本
对于资本项目开放的俄罗斯，利率平价作用下汇率的抬升还会引发国内利率的上涨 。通常金融中介机构在发放本外币贷款时会将通胀预期、汇率波动、借款人经营风险等因素纳入风险溢价计算，而卢布贬值的自我强化、输入性通胀高企与制裁下俄企业运营风险增加都会拉高信贷利率 。被限制在欧美资本市场之外的俄金融机构无法融入外币补充资产权益，银行业流动性也逐渐趋紧 。在风险溢价上升和银行业流动性趋紧的相互作用下，自2014年第四季度起俄国内居民和实体经济贷款平均利率大幅上升 。
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