利率上升降低了家庭部门对商品和服务以及新增债务的需求 。由于对流动性趋紧条件下信贷机构抽贷、断贷的主观担忧以及外部融资渠道不畅与本币贬值叠加下债务偿还本币需求上升的客观现实，俄国内非金融企业部门和政府部门自2014年第三季度起借债规模持续攀升，形成了“越涨越借，越借越涨”的不利局面，加重了实体经济和政府的债务负担 。高利率、高杠杆下家庭部门消费萎缩与实体经济和政府部门因债务成本上升被迫减少投资同时发生，消费和投资对经济增长的拉动作用大幅下降 。对俄制裁在低油价背景下造成了卢布汇率和国内利率的大幅抬升，并通过资产价格（以卢布计价资产的实际贬值）和资金价格（俄国内借贷利率的大幅上升）变动两条路径对需求端产生不利冲击，这也是后续2015年俄经济危机的诱因之一 。
三、制裁背景下俄货币政策的调整路径
以切断俄罗斯经济进入国际资本市场融资通道为主要手段的欧美制裁，通过汇率、通胀率、利率渠道对俄罗斯金融市场安全、经济平稳运行产生较大的负面冲击 。冲击由需求侧向供给侧的外延将会进一步迟滞和阻碍俄经济增长 。基于这一宏观经济背景，俄央行以“保障金融安全、维护经济稳定、促进经济增长”为主要目标对汇率制度安排、货币政策目标、货币政策工具进行了一系列优化与调整 。在调整过程中，俄央行也遵循了“首先保安全、然后讲稳定、最后谈增长”的货币政策调整逻辑 。2014年末，俄央行率先放弃外汇干预，通过卢布汇率的迅速调整实现维护金融市场安全的目标 。随后在浮动汇率制度下，俄央行结合通胀目标管理有效压低了输入性通胀，保障了经济平稳运行 。最后在利率走廊制度下实际利率的下降压缩了俄各经济部门的债务规模，为促进经济增长创造了良好基础 。
（一）放弃外汇干预，允许汇率自由浮动以实现币值的迅速调整
制裁前，俄央行采取有管理的浮动汇率，通过不断调整汇率允许浮动的范围来平抑波动 。但进入2014年第三季度后，在由国际收支赤字、资本外逃加剧和外汇干预效果不佳等因素引发的卢布贬值自我强化的情况下，俄央行面临着巨大的汇率绑架风险 。为避免重蹈1998年和2009年危机期间外汇储备迅速消耗的覆辙，俄央行已伺机准备放弃外汇干预 。最终在2014年11月10日，俄央行宣布允许汇率自由浮动，放弃关于外汇篮子走廊设定的上下限，也不再保持对外汇篮子走廊的经常干预，存在近20年的外汇走廊制度就此消失 。这一决定对卢布汇率产生剧烈冲击，随即引发年末的卢布危机 。
自由浮动汇率放开前，通过外汇干预延缓汇率调整速度的做法对卢布产生了一个持续的贬值预期，俄央行也被迫在经济疲弱的背景下收紧货币政策，自2014年第三季度起不断加息 。这一做法在经济已经出现疲软时会进一步起到紧缩经济的作用 。贬值预期会不断引发资本外流和汇率投机，扩大国际收支赤字，迅速消耗外汇储备 。2013年至2014年底前，俄央行在外汇干预、提升政策利率、加强资本管制无果后，最终还是选择了放任卢布迅速贬值 。央行放弃外汇干预后，卢布即期汇率迅速调整 。卢布的迅速贬值不可避免地对家庭部门消费和实体经济负债产生负面影响 。但另一方面，正是该轮卢布汇率超调引发的大幅贬值，客观上使卢布成为一种相对被低估的廉价货币，辅以央行政策利率的紧急加息，强烈的升值预期和高额利息收入使卢布一跃成为国际资本追逐的对象，一定程度上缓解了资本外逃的压力 。
此外，卢布贬值提升了国内出口部门的竞争力，降低了对进口商品的需求 。随后在2015年第一季度经常账户大幅盈余的带动下，国际收支平衡由负转正，卢布汇率也短暂地出现了升值倾向 。2015—2016年卢布又经过两轮调整并最终完成了向真实汇率的回归，较高的输入性通胀也随即企稳并开启下降通道 。放弃外汇干预不仅避免了国际资本对卢布空头的持续冲击，也保护了俄央行珍贵的外汇储备，更是通过汇率迅速调整和压低输入性通胀确保了金融市场安全并为经济平稳运行创造基础条件 。
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