在2014年底制裁对俄罗斯外汇和资本市场造成消极影响时，利率走廊与流动性工具的恰当组合，不仅在稳汇率、降通胀方面发挥了重要作用，同时还避免了大规模银行挤兑所引发的金融危机，把金融动荡对实体的影响降至最低 。此外，利率走廊有效压缩了市场实际借贷利率波动、创造借贷空间，满足了国内实体经济加杠杆与偿债对本币需求的大幅增加，避免了实体经济的大规模倒闭 。2015年后关键利率（利率走廊）和通胀率的同步下降带动了实际利率的下调，这为经济低速增长下的俄罗斯创造了一个良好的去杠杆条件，俄实体经济部门和政府也充分利用较低的实际利率缩减了自身债务规模，为下一个经济繁荣周期存续力量 。
四、关于俄罗斯货币政策的多重目标与调整逻辑的思考
首先，俄央行该轮汇率制度安排、货币政策目标、货币政策工具的优化与调整，充分利用并借助了外部经济环境的变化与压力 。作为开放经济“稳定器”的自由浮动汇率与俄罗斯反通胀货币政策的有效结合，较好地应对与防范了由制裁引发的金融波动向实体经济的传导，有效隔绝了外部风险 。本轮货币政策改革突破了新兴市场国家传统固定汇率下的“汇率安全观”“经济安全观”，通过看齐国际主流央行利率走廊的调控方式，较好地兼顾了安全与增长的目标 。有效的通胀管理对内确保实际利率走低、对外避免实际汇率偏移，这又进一步推动俄罗斯国内债务优化和卢布区域公信力提升，进而为俄罗斯进入新一轮繁荣周期奠定了良好的国内外基础 。作为转型国家和新兴市场代表的俄罗斯，在西方经济制裁背景下其“防风险、促稳定、顾增长”的货币政策优化与调整，目标清晰，效果明显 。
其次，2014年7月和9月制裁升级后，美国通过对俄重要金融机构和创汇企业融资能力的限制，瞬间恶化了俄国际收支平衡，使卢布产生一个强烈的贬值预期 。同期油价暴跌和央行外汇干预效果不佳放大了市场恐慌，卢布汇率贬值开始自我强化 。卢布贬值通过资产价格和资金价格渠道以及输入性通胀对家庭部门消费和实体经济投资、债务成本都产生较大负面影响，进而引发经济衰退 。从表面看，制裁下由俄罗斯外汇、金融市场波动引发的经济衰退与1998年和2009年经济危机并无明显差异，但俄央行在本轮危机中放弃外汇干预，推行通胀目标制还是与制裁改变了俄经济固有的债务模式有关 。具体来说，在此前的经济危机中，俄当局和经济主体可以从国际市场借入低息强势货币以平衡短期内的国际收支平衡，然后再将外币计价债务通过一个通胀性去杠杆过程分摊至数年逐渐偿还 。但欧美制裁事实上限制了俄实体经济和政府部门借入外币的能力，融资渠道被迫从国外转移至国内 。此时推出通胀目标制，可有效降低实际利率，减轻实体经济债务负担 。有效的通胀管理可以优化俄罗斯债务结构，降低杠杆率 。如果说低通胀没有给当前的俄罗斯带来繁荣，那么宏观杠杆率的下降和债务成本的优化为下一个经济繁荣周期前加杠杆提供了重要保证 。低通胀不可能也不会是俄罗斯经济高速发展的充要条件，但一定是俄罗斯走出当前制裁困局的必要条件之一 。
再次，2015年初，在国际油价回弹和高政策利率叠加影响下，卢布汇率止跌反弹 。俄央行也充分利用这一窗口期开启了降息通道，关键利率从17%一路降至11%后停止 。但面对市场进一步降息的呼声时，俄央行最终还是严格恪守了将通胀调控作为政策目标的承诺，在相当长一段时间执行了较高的政策利率以持续压低通胀 。此后，俄罗斯经济也进入了低增长、低通胀的“新常态” 。但与当初美好愿望有所不同的是，低通胀的经济环境也没有给俄罗斯带来设想中的大量外资流入和经济强劲复苏 。但笔者认为，俄罗斯这一“新常态”是对自然产出水平的真实回归 。在失业率长期处于较低水平的合意状态下，有效资本积累和技术进步率这类长期指标对俄经济增长的决定作用愈发明显 。在没能有效解决人口负增长、劳动参与率下降、科技创新实力不足等制度性因素前，俄罗斯经济很难持续高速增长 。正是俄央行对俄经济“新常态”的正确判断，才将政策目标锚定为合意的通胀水平，其背后的逻辑可以解读为通过有效的通胀管理以缩小失业率与自然失业率之间的偏差，进而将经济增长稳定在自然水平之上 。
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